香港上市公司復(fù)星國(guó)際有限公司（下稱“復(fù)星國(guó)際”，00656.HK）與葡萄牙儲(chǔ)蓄總行保險(xiǎn)公司（Caixa Seguros e Saúde, SGPS, S.A.下稱“CSS”）的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議終于在2月7日簽署。

　　復(fù)星國(guó)際是在今年1月初以10億歐元的報(bào)價(jià)成功中標(biāo)購(gòu)得CSS旗下部分保險(xiǎn)業(yè)務(wù)80%股權(quán)的。

　　CSS在葡保險(xiǎn)業(yè)中占有約30%的市場(chǎng)份額，是葡最大的保險(xiǎn)公司。但葡萄牙并非保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家，且該國(guó)之前也無(wú)知名公司進(jìn)入過中國(guó)市場(chǎng)。因此，有市場(chǎng)人士疑問，近年苦學(xué)巴菲特投資策略的復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌，這次花費(fèi)巨資從葡萄牙買回的這家保險(xiǎn)公司究竟是什么“成色”。

　　上述收購(gòu)由復(fù)星國(guó)際間接全資附屬公司Millennium Gain Limited擔(dān)任買方。收購(gòu)項(xiàng)目中包含了CSS的三家全資附屬公司——核心保險(xiǎn)資產(chǎn)Fidelidade、健康險(xiǎn)公司Multicare，以及緊急支援及法律保護(hù)領(lǐng)域的再保險(xiǎn)公司Cares各自80%的股權(quán)及投票權(quán)。其中Fidelidade為CSS旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心品牌。上述三家保險(xiǎn)公司按合并基淮計(jì)算2013年的稅后凈利潤(rùn)為1.14億歐元，截至去年年末未經(jīng)審核的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別為128.13億歐元及12.78億歐元。

　　CSS成立于1835年，是葡萄牙國(guó)有銀行CGD旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分支，截至2012年底總資產(chǎn)133億歐元，凈資產(chǎn)15.8億歐元。雖然CSS在當(dāng)?shù)貕垭U(xiǎn)市場(chǎng)和非壽險(xiǎn)市場(chǎng)均保持領(lǐng)先地位，但年報(bào)顯示，其在葡萄牙的市場(chǎng)份額從2011年的33.4%下降到2012年的29.3%。而本報(bào)從權(quán)威渠道獲取的數(shù)據(jù)顯示，其2013年中的市場(chǎng)份額為26%左右。

　　同時(shí)，由于其儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)量大大超過傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，根據(jù)傳統(tǒng)計(jì)算方法計(jì)算，CSS旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)截至2012年末的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值超過負(fù)600萬(wàn)歐元。“新業(yè)務(wù)價(jià)值是壽險(xiǎn)公司銷售業(yè)務(wù)盈利能力的指標(biāo)。通常儲(chǔ)蓄理財(cái)型的保險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值為負(fù)，而傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值為正值，所以如果儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)量大幅超過傳統(tǒng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，就會(huì)呈現(xiàn)出新業(yè)務(wù)價(jià)值為負(fù)數(shù)的結(jié)果，這意味著公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值是一種負(fù)擔(dān)而非資產(chǎn)。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　盡管從凈利潤(rùn)指標(biāo)上來(lái)看，CSS保險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本呈現(xiàn)“賺錢”的狀態(tài)，但其承保質(zhì)量卻并不算太高。CSS旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的已賺保費(fèi)（包括投資合同）從2011年的近40億歐元下降到2012年的33億歐元左右。其總承保保費(fèi)從2011年的14億歐元左右下降到2012年的13.7億歐元。同時(shí)，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲得的數(shù)據(jù)顯示，其原保險(xiǎn)合同的毛承保利潤(rùn)從2012年的盈利0.6億歐元到2013年中期的損失0.1億歐元。

　　從利潤(rùn)表來(lái)看，CSS取得稅前盈利主要憑借投資收益。CSS旗下保險(xiǎn)資金在2012年至今的凈投資收益率在3.5%～4%之間，總投資收益率則在2%左右。截至2013年上半年末，CSS旗下保險(xiǎn)投資資產(chǎn)為102億歐元左右。截至2013年上半年末，CSS的保險(xiǎn)資金投資于主權(quán)債務(wù)的比例為四成左右，其中大部分的主權(quán)債務(wù)為葡萄牙國(guó)債。其投資收益的變動(dòng)直接受到葡萄牙宏觀經(jīng)濟(jì)及計(jì)提主權(quán)債務(wù)減值的影響。2011年，其計(jì)提了較大的希臘主權(quán)債務(wù)減值損失，使得其總投資收益率達(dá)到近5年的低點(diǎn)。而企業(yè)債的投資余額則占所有投資資產(chǎn)的約五成，其中CGD債券占企業(yè)債投資中的近三成。“在主權(quán)債務(wù)及CGD債券上的投資如此集中，一旦葡萄牙主權(quán)債務(wù)及CGD債券的公允價(jià)值下降，則其凈資產(chǎn)將受到較大影響。”知情人士表示。

　　作為CGD全資擁有的公司，CSS旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在渠道上高度依賴CGD，尤其是Fidelidade的壽險(xiǎn)產(chǎn)品及投資產(chǎn)品業(yè)務(wù)，同時(shí)也成為其具有優(yōu)勢(shì)的銀保渠道。復(fù)星國(guó)際公告顯示，其收購(gòu)對(duì)象可獨(dú)家使用CGD逾800家分行。上述知情人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，此次交易完成后，CGD銀保渠道的傭金或?qū)⑿枰匦聟f(xié)商擬定，這對(duì)復(fù)星收購(gòu)的三家保險(xiǎn)公司未來(lái)的成本將產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)，CSS旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的某些服務(wù)受益于CGD集團(tuán)的集中采購(gòu)。交易完成后，該部分協(xié)議可能也將發(fā)生變化，將對(duì)交易標(biāo)的未來(lái)的成本產(chǎn)生影響。

　　“類似葡萄牙這樣的歐洲國(guó)家，近幾年經(jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇跡象但整體尚不算理想，而其社保體系又相對(duì)發(fā)達(dá)，對(duì)保險(xiǎn)公司保費(fèi)端和投資端的發(fā)展都不能算上佳，保險(xiǎn)公司很難有很大的起色。復(fù)星國(guó)際此次‘出手’可能是因?yàn)槠鋬r(jià)格較為合適。而這三家保險(xiǎn)公司最大的用途可能就是支持這兩年復(fù)星國(guó)際越來(lái)越多的海外投資。”一名資深保險(xiǎn)行業(yè)分析師對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示。

　　2013年以來(lái)，復(fù)星集團(tuán)及旗下基金完成了多個(gè)海外投資項(xiàng)目，包括美國(guó)第一大通曼哈頓廣場(chǎng)、美國(guó)女性時(shí)裝奢侈品牌St. John等，投資涉及北美、歐洲、亞洲等地區(qū)，單個(gè)項(xiàng)目金額超過2億美元。

　　但對(duì)于2013年上半年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)不到17億元人民幣的復(fù)星國(guó)際來(lái)說(shuō)，10億歐元的投資并不是個(gè)小數(shù)目。在獲得競(jìng)標(biāo)公告發(fā)出后不久，復(fù)星國(guó)際就遭遇了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潑的“一盆冷水”。

　　因?yàn)閾?dān)憂頻繁的海外收購(gòu)將對(duì)復(fù)星國(guó)際已經(jīng)較高的財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金流覆蓋水平施壓，1月15日，標(biāo)淮普爾將復(fù)星國(guó)際“BB+”的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)和“cnBBB”的大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單。與此同時(shí)，穆迪已將復(fù)星國(guó)際的Ba3公司家族評(píng)級(jí)和B1高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)評(píng)級(jí)列入可能下調(diào)的復(fù)評(píng)名單。不過復(fù)星國(guó)際方面在接受媒體采訪時(shí)則表示，其目前持有大量可變現(xiàn)資產(chǎn)。

　　半年報(bào)顯示，截至2013年6月末，復(fù)星國(guó)際的合計(jì)總債務(wù)為650億元，較2012年末的569億元有所上升；去年中期末資產(chǎn)負(fù)債率及總債務(wù)占總資本比率分別為66.2%及52.7%，而2012年末上述比率為64.7%及49.9%。

　　復(fù)星國(guó)際表示，計(jì)劃以其投資及資產(chǎn)分配能力提升收購(gòu)對(duì)象的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并將其視為復(fù)星國(guó)際在歐盟及葡語(yǔ)國(guó)家發(fā)展平臺(tái)的一部分，包括保險(xiǎn)與非保險(xiǎn)項(xiàng)目的合作。